近一个月是见证历史的时刻。在继黄金、白银持续加速创出新高后，铜价也在创出历史新高后持续刷新纪录。截止到2025年12月29日，沪铜一度上涨至10万元每吨之上，再次刷新投资者认知。宏观面上美国失业率上升与通胀超预期回落等因素叠加，美元指数维持弱势提振期价。基本面矿端紧缺短期内无法缓解，并传导到精炼铜冶炼环节，产量增速自2025年9月已开始下滑。需求面AI刺激电网更新和投入，成为主要贡献，铜价上涨正当时。
一、铜矿供应紧缺持续并预期扩大
1. 铜精矿供应偏紧持续并扩大
铜价长期涨跌与铜精矿的扩产周期密切相关，具体来说，一是关注铜矿的绝对高低；二是关注铜矿供应增速的拐点，铜矿增速由升转降是利多，由降转升是利空。
2025年铜矿干扰此起彼伏。如智利El Teniente、刚果金的Kamoa-Kakula、印度尼西亚Grasberg、中国内蒙古矿业、加拿大Snow Lake、智利QB等铜矿的生产中断均带来不同程度的负面影响。
SMM将2025年全年新增铜精矿供应由63.8万吨连续下调两次，新一次将2025年增量减至-18万吨，主要原因是各大矿山干扰率的提升。相应的铜精矿产量增速，年初3.25%下调至0.995%后略下调至负值。总量上看，铜精矿在本轮2017-2025年一直未能有效扩张，因矿山老龄化、资源濒临枯竭、品位下降等因素。
与此同时，因为矿山干扰率上升导致2025年铜精矿的减量将在2026年—2027年复产。2026年，铜精矿的产量增速被上调至2.86%。如何看待26-27年的铜精矿高产量增速？更多的可能性在于铜矿扩产被不断地向2028年及后面年份平移。ICSG在年度手册中更新了未来基准情形下的大型铜矿项目展望，其中2028年之前，年产能超10万吨的大型增量项目仅剩Oyu Tolgoi、巨龙、Almalyk、Lumwana等的扩产，绿地项目仅有Reko Diq一家。未来，新投产大型铜矿将非常稀少，而现存铜矿由于品位下降、设施老化，不断从地上转地下，且挖掘深度从地表向地下1500米左右延伸，这使得营运成本不断上升，营运风险加大。这样2026年就只是最近两年的小高点，且近几年铜精矿增速扩大可能性就不大。假设铜精矿产量增速在2.86%基础上全年产量增速不下调，类似2023年。假设全年产量增速由于不可抗力被下调，类似于2025年，铜价在全年来看依然易涨难跌。
2.长期和短期TC都维持历史低位
矿端这种供需关系的失衡导致（1）短期TC持续低迷，近期较难回升。TC指铜的粗炼费用。今年以来，TC延续了下跌，由年初的接近5.85美元/干吨一路下跌，一直达到-43美元/干吨，在此后大半年时间内都维持在这一低位。该位置是2013年来的超低水平。（2）2026年长单TC已经由21.25美元/干吨继续下调至0美元/干吨，无论长单、短单都将处于亏损。精炼铜冶炼企业将进入寒冬，将进一步挤压精炼铜的产量。部分精炼铜冶炼厂将出现无米之炊。
二、铜精矿供应偏紧逐步传导至精炼铜环节，预计2026年产量增速下滑
从2024年8月开始虽然精炼铜产量环比小幅增加，产量同比和累计同比增速已经大幅趋缓，这说明上游铜精矿供应偏紧已经传导到了精炼铜环节。2025年这种情况则在9月检修季以后开始显现。实际上，产量增速从2023年达到顶峰后一直呈现回落状态，2025年全年增速回升是一个小的波折，更大的增速下滑或体现在2026年。
2025年11月SMM中国电解铜产量110.31万吨，环比增加1.15万吨，环比增幅1.05%，同比增幅9.75%。1—11月累计产量同比增加128.94万吨，增幅为11.76%。产量减少不及预期。
产量增速趋缓主要原因是受9月后将进入密集检修期，据悉10月有8家企业检修。但屡屡减量不及预期主要原因是废铜770号文效果未完全显现，粗铜供应比预期宽松，且检修影响量变小。原计划11月减产的某冶炼厂因副产品收益高以及出口需求，检修再度延迟。预计12月产量减量将体现在2026年1—2月。SMM预计因前期检修产能复工12月电解铜产量环比增加6.57万吨，增幅5.96%，同比增幅6.69%。1—12月累计产量增加136.27万吨，累计同比增幅11.30%。
预计2026年中国精炼铜产量保持增长。考虑原料紧张格局，以及预估部分新增产能会面临无米之炊，预计2026年增量为59万吨，达到4.4%，显著低于2025年的产量增速。
需求面来看，近期因铜价屡创新高，且季节性淡季在年前持续，现货成交清淡，现货升水持续回落。但长期来看，AI高速发展下发达国家电力设备的更新更为迫切。国内"十五五"规划还将加快新型能源体系建设，全面提升电力系统互补互济，加快智能电网和微电网建设，提高终端用能电气化水平，以实现"双碳"目标。表明电力用铜增长是长期可持续的。按照电网投资增速 6% 至 7%的大体规模测算，按贡献比例50%计算2026—2030年电网对铜需求的复合增速有望达到为3%。
综上所述，铜价长期看涨逻辑较难改变。供应方面，铜矿供应偏紧预期持续，精铜产量增速将趋缓。消费方面，AI带动下电力用铜增长确实性较强。因此虽然短期加速上涨后期价暂时处于不稳定状态，但长期仍易涨难跌，上涨也是正当时。技术上多单止盈位上移至95500—97000元/吨。
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