文｜锦缎
整整十年，A股再度新高。
资本市场的巧合，向来都是发生在不经意间。十年之期一到，A股就跃跃欲试，再次站在4000点分水岭的垭口。
本文将从估值和基本面的视角出发，以十年之际两轮4000点作为样本，从五个切面，深度对比剖析经过十年发展，再度直面4000点的A股有何不同。
01 市场整体：估值相对高位，但杠杆率可控
行文伊始，按照惯例，我们还是先统一下数据对比的口径（本文所有数据均取自Choice金融客户端）。
2015年3月19日上证指数突破3600点，仅仅12个交易日后便突破了4000点，这个区间段横盘的时间过短，并且彼时还未到2014年年报期，基本面数据相对滞后，作为对比样本相对失真。
因此我们选取了2015年7月为对比样本，当月A股整体一直横盘在3700点与4000点之间，平均的历史点位中值在3850点左右，与现如今的市场表现类似。（后文中，我们以“2015年”和“2025年”分别代之2015年7月均值和即期A股的基本面数据）。
（1）市场规模翻倍有余
过去十年间A股市场最大的变化就是规模急剧膨胀，一方面IPO从核准制逐渐过渡到注册制，加快了企业上市流程，另一方面科创板同样为市场带来了更多具备成长性的新鲜血液，2015年7月暂停IPO前夕，沪深A股“仅有”2780家左右的上市公司，而截至9月12日，目前沪深A股不含北交所，已经有5154家企业。
同时以市场整体的总资产规模来看，2015年仅有54万亿左右，而现如今达到了115万亿以上，即便科创板带动了体量相对较小的企业规模性上市，但整体来看平均单一企业的估值水平，依然上涨了14%。
也就是说，在不考虑进场时机的情况下，今年的4000点关口实际的收益水平是要高于2015年4000点的收益水平的。
（2）市场估值整体处于高位区间，但相比2015年略低
再来看一下市场整体的估值水平，目前A股整体的PE-ttm口径下的倍数约为21.7-22.1x之间，去年9月末行情之前，整个A股的估值区间在14.8-15x之间，纵向来看现如今的估值膨胀率已经达到了50%。
以21.7倍的估值计算，目前A股整体的估值百分位达到了46%，看似在中位区间，但实则过去十年间，高于目前估值的时间跨度，仅占16.3%，已经处于相对高位。
但是如果我们横向对比，其实现如今的绝对估值并不算高，2015年7月整体的平均PE-ttm约为24.1倍，明显要高于现如今的估值水平。
（3）流动性动能强且杠杆率并不算高
流动性层面，自去年9月末以来，平均交易额明显提速，并且受益于市场规模的快速扩张，本轮行情日均交易额要远高于2015年同期。
同时，今年以来两融余额屡创新高，尤其是迈入9月以后两融余额突破了2.3万亿，不仅超过了2015年，也创造了本年度历史新高，流动性目前来看相对充足。
当然市场上也有不小的声音认为两融余额突破2015年高点，意味着流动性接近饱和，也有可能再次重现2015年高杠杆危机。
但是十年过去了，显然市场结构出现了明显的变化，以目前融资余额和流动总市值的比例来看，仅为2.5%，虽然高于过去十年的均值，但相较于2015年4-5%高点还有明显的差距，并且融资余额占比也明显低于2015年同点位的水平。
并且目前A股整体的换手率也要明显低于2015年的同期，从杠杆率和交易频率来看，A股流动性还有进一步释放的空间。
不太可能出现2015年流动性过剩反噬的情况，至少现阶段还差的远。
（4）资金结构比2015年更优
目前A股整体相较于2015年同点位，还具备一个显著的优点，市场存量资金的结构优势更大：
其一，过去十年间，以总流通市值口径计算（相较于非流通市值变动更小，实际交易变动规模更大），市场玩家中基金持股的份额占比提升了2%左右，社保持股提升了0.5%左右，长线资本相对稳定。
其二，2015年同点位下，A股市场一般法人持股65.7%，而目前仅为55.4%，大幅下降了10.3pct，而相对应的散户持股比例有所提升，劣势是市场横向波动周期会变长（因为流动性波动会放大），但是好处是高位减持压力明显变小。
综合来看，现如今A股相较于2015年的上下半场交接之际，在市场整体层面，无论是估值、杠杆率、流动性还是结构，都具备一定优势。
02 行业估值：“半导体牛”主题鲜明，行业估值略低于2015年
看完了市场整体的情况，我们再从行业视角出发，回顾下这两轮4000点，驱动市场增长的行业有何不同，行业整体的估值水平又有何差异。
（1）从地产基建牛到电子半导体牛
想要理清市场增长的动能在哪，我们还是以3000点为起点，重新回顾下2015年和今年的涨幅过程。
2015年从3000点抬升至3800点，经历了29个交易日，这一轮A股站稳3000点是去年9月26日，至今大约经历了235个交易日左右，慢牛的特征明显。
2015年突破4000点的行情中，增速最快的行业为建筑装饰、机械设备及交通运输，整体来看围绕的就是大基建和地产。通信和电力设备表现也很不错，彼时移动互联网基建还未落幕，5G时代还未来临，正是资本开支密集周期，也比较符合当时的核心叙事。
去年以来驱动本轮行情增长最明显的行业分别为电子、综合(涨幅均超过150%)，似乎是两个不同的增速逻辑，但实则围绕的都是半导体。半导体是电子行业增速最快的二级行业，综合行业中带动增长的东阳光也是电子元器件制造.
如果说2015年是政策基建牛，那么今年的牛市或许可以命名为电子半导体牛。
同时今年以来的小牛市与2015年最大的区别之一，就是分化行情比较明显，我们可以看到去年以来申万涨幅居前的行业增速均超过了100%，而2015时增速最高的行业也不到80%，属于普涨行情。
其中有七个行业本轮行情涨幅未能赶上2015年涨幅，分别是：建筑装饰、煤炭、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料和房地产。其中除了食品饮料外，其余均与地产和基建强相关。
（2）行业估值短周期处于相对高位，但谈泡沫有点早
再来看一下行业具体的估值水平，目前绝对估值最高的三个行业分别是国防军工、电子和计算机，估值倍数均突破了50x。
横向比较估值百分位来看，申万一级31个行业中，有22个行业的近三年估值百分位突破了90%，其中有18个行业百分位达到了95%以上，几乎是人是鬼都在秀，只有白酒（食品饮料）在挨揍。
虽然看起来像如今估值处于相对高位，但实际上本轮牛市的基本面支撑相较于2015年是更为殷实的，31个申万行业中，仅有4个行业的估值比2015年同点位时更高，分别是电子、美容护理、汽车和地产。
其中电子和汽车都是近两年重资本投入的热门行业，地产估值差异大最核心的原因还是现如今基本面表现差，导致估值倍数反向升高了太多。
如果对比2015年同点位来看，现如今大多数行业的估值还没有脱离合理区间，谈泡沫或许真的有点早。
03 资产质量：资产结构和收益质量都明显提升
在整体了解完行业的市场表现后，接下来我们从基本面视角出发，具体聊一聊十年间A股整体的资产质量变化如何，本轮牛市的基本面支撑力度如何，先来看看整体的资产质量。
（1）负债率和资产结构均有所改善
过去十年间，A股整体的负债率下降了1.01pct，正如前文所言，A股过去十年内资产侧总值翻了一倍有余，在资产和负债的基数增高，同时被拉低均值的情况下，整体的负债率下滑了1%，实际重资产企业的下滑幅度要略微大于1%。
乐观的论调是整个资产侧压力减轻，悲观的论调时企业相对扩张停滞，可能陷入所谓的“资产负债表的衰退”。显然这1%变化并不是内生性的，科创板上市后一大批轻资产轻负债的企业带动了负债率的下滑，同时A股扩容后，权益类资产增高，负债肯定也会出现常规性的下滑，实际并没有出现超预期的变化。
同时，从有形资产占比来看，资产质量也得到了进一步优化，商誉等抬高资产上限的“泡沫”型资产占比逐步减少，有形资产占比提高。
无论是负债率还是资产结构，都证明过去十年间A股的资产质量还是有明显提升的。
（2）资产盈利能力有所下降，但收益质量明显增长
从资产的利用效率而言，A股整体的总资产周转率出现了相对明显的下滑（主要受制于营收侧相对疲软的表现），从0.78下降至0.55；净资产收益率也从6.7%下降至4.4%。
但是从收益的质量来看，过去十年间的趋势一直也是稳中向好的，经营性活动收益占利润总额从68.2%提升至73.9%（理财收入、补贴等一次性收入下滑明显），扣非净利润占利润的比值也从89.3%提升至94.6%。
收益质量的提升，也能从侧面证明A股本轮牛市在基本面侧，有相对殷实的资产质量做支撑。
04 成长性：短周期成长性较弱，长周期研发投入提升明显
当然，也不全是好消息，本轮牛市基本面和2015年相比，最大的弱势可能是阶段性的成长性疲软，无论是营收侧还是利润侧。
（1）营收、利润相对增速明显减弱，高成长性行业成稀缺标的
2015年正值数字化转型和地产基建巅峰发展末期，A股整体的营收增速非常迅猛，三年累计增速达到了17.07%，而今年中报期A股整体营收的三年累计增速仅为1.27%；利润侧的差距更为明显，2015年中报期归母利润三年累计增速36.9%，而今年中报期归母利润三年累计下滑了3.75%。
当然，即便整体出现了阶段性的成长性下滑，但分行业来看主要还是地产基建相关拖累了整体增速，我们统计了2015和2025中报期不同行业的营收增速差，地产增速差达到了1.5倍以上。
也有一些周期性比较明显的行业比如煤炭、石油、农林牧渔近三年营收增速差反超了2015年。
整体来看成长性预期确实与2015年相差较大，这可能也是现阶段A股行业整体分化较为明显的动因之一，具备显著成长性的行业如半导体、机器人等等涨幅明显高于大盘实际涨幅。
（2）资本开支逐渐保守
资本开支层面也能印证目前A股企业信心不足的问题，虽然随着市场规模的不断攀升，整体的资本开支绝对值翻了三倍以上，但从增速来看，2015年同期资本开支三年复合增速能达到4%，而目前A股整体的资本开支还处在负增长的区间内。
如果结合营收的规模来看，2015年资本开支占总营收的比例达到了6.8%，而目前只有6.4%，或许对于大多数制造业企业而言，现在确实不是最好的扩资产周期。
不过对于高新技术企业而言，又是一番图景。
（3）押注技术创新，研发投入成为企业投入重点
虽然在短周期内，无论是营收利润的增速，还是资本开支的增速占比，目前都比不过2015年同期同点位，但是成长性的另一面，针对前沿技术层面的研发投入，现如今是要远高于2015年同期的，占总营收的比例增长了近1pct。
当然这其中有结构性的因素（科创板），但是考虑到科创板整体的营收规模和投入规模绝对值有限，放在A股整体下测算，实际带动研发投入增长的绝不是某一个单一行业或者企业，而是市场整体意识到研发投入对技术创新的积极意义。
所以针对成长性，我们还是得从两个方面论证来看，一方面短周期内目前确实比不过2015年巅峰时期的增速，这也导致资本开支信心不足，但另一方面相较于2015年，现如今的企业更重视长期投入，未来的成长性预期上限会更高。
05 营运侧：营运能力全面提升，回报率明显加强
最后，我们再来看看企业营运侧，2015和今年的两轮牛市，有何不同。
（1）费控水平优异，营运效率明显提速
费率层面，过去十年间A股整体的费率总体处于下滑的趋势重，其中销售费率从4.43%下滑至3.14%，考虑到实际毛利趋势也在下滑，实际的销售困难度（毛利-销售费率）并没有降低。
而管理费率下滑是A股企业节流的重头戏，过去十年间管理费率整体从9.33%一路降低至目前的5.67%，今年中报期管理费率创近10年的新低。
当然管理人员的减重并不意味着企业营运能力会出现下滑，经营运营层面的两项核心周转指标：存货周转及净营业天数如今都比2015年出现了明显的提升，存货整体下滑了3天，营业周期（含应付应收）整体下滑了近2天。
整体来看，在营运质量方面，目前A股的能力是要高于2015同点位的，在减费的情况下，无论是资产配置还是账期的管理能力都有所提升。
（2）现金流绝对值减弱，但偿债能力有所增强
流动性层面，目前现金流等价物的绝对贡献值是要低于2015年的，货币资金占总资产的比例从4.52%下降至3.87%。但是受益于负债率下滑，A股整体的偿债能力和现金流兑付能力是要高于2015年的，流动比率速动比率都有所提升。
分红层面，《国九条》发布后企业慷慨程度大幅提升，根据中国上市公司协会8月发布2025年上市公司现金分红榜单，2024年沪深A股上市公司整体分红规模达到2.4万亿元，远高于2015年同期。
同时分红趋势也在加速，目前A股参与分红的民企比例接近50%，2447家近三年连续现金分红；在3569家上市满五年的沪深A股上市公司中，1681家近五年连续现金分红，其中210家近五年分红连续增长。
（3）员工规模达到就业人口4%以上，薪酬接近翻倍
最后再来看一下十年过去后，A股的员工规模及薪酬待遇的变迁，2015年A股上市公司员工总规模约为1995万人，而截止今年年报期披露的数据，目前A股所有上市公司的员工总数达到了3064.17万人，其中本科及以上员工占比从26.99%增长至32.36%。
按照人社部的数据，目前全国就业人口规模约为7.34亿，也就是说A股企业涵盖的就业人口达到了全国就业人口的4.2%左右。
薪酬层面，2015年A股员工人均薪酬为11.96万元，2025年员工人均薪酬为20.4万元，整体涨幅约为70.6%；2015年董监高等高管薪酬约为583.25万元，2025年高管平均薪酬约为914.34万元，整体增速约为56.8%，低于员工整体增速。
总体而言，十年间A股企业整体在营运侧，能够做到在节流的同时，保持营运能力的稳重有进，同时结合外部政策，A股整体的分红率也在提升，覆盖的员工数和员工薪酬也节节攀升，营运侧质量提升明显。
06 总结
行为至此，我们做一个总结，今天我们的切入点是对比2015年牛市和本轮牛市的估值、基本面，那么我们直接来讲本轮牛市相较于2015年，在市场估值、基本面各个方向，存在着哪些优劣势：
优势方面：
·目前市场的估值水平相较于2015年，还不算高，整体的杠杆率较低，流动性动能有充分的潜力可以释放，上方压力的潜在套现盘也比2015年小。
·细分行业的估值还未突破绝对高点。
·无论是资产结构，还是收益质量都更优，资产质量优势明显。
·长期主义的叙事比较明朗，企业研发投入意愿要明显优于2015年同期。
·营运质量大幅改善，控费效率高，周转率提升明显。
劣势方面：
·相较于2015年，行业分化相对明显，市场可能存在分歧。
·无论是营收侧还是利润侧，亦或是资本开支力度，短周期内的成长性不足，信心略低。
最后一句话总结：本轮牛市相较于2015年，强的是现阶段的基本面，弱的是短周期内的增速预期。
当然，数据可以回溯、对比、分析，但市场永远向前，从不停留。每一轮牛市，宏观环境、产业格局、参与者结构、资金属性都不尽相同。我们梳理过去，并非为了预测未来，而是理解当下所处的位置与方向。
投资终究是面向未来的决策。历史经验可借鉴，却不可复制；数据可参考，却不可依赖。
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